回归A股发行模式创新:跨市场换股吸收合并的利弊分析

　　【摘要】 与传统的IPO回归模式不同,跨市场换股合并可以使目标公司获得A股上市资格,同时解决同业竞争问题,缓解合并给公司带来的融资压力,减轻市场对大盘股回归的忧虑。但是,跨市场换股吸收合并也存在诸多缺点,如审批程序复杂、失去外部融资机会、合并成本不确定等难题。现阶段,H股公司可积极考虑选择使用这种回归模式。

　　目前在香港上市的H股公司顺利回归A股市场发行上市的(包括已经被中国石油私有化的吉林化工)已经有50多家。其中,47家公司采取直接到A股市场向不特定公众首次公开发行新股(IPO)的模式回归,而潍柴动力、中国铝业、上海电气则采取向A股市场特定公司股东换发股份的模式回归,属于回归发行模式的创新。

　　一、 跨市场换股吸收合并的动因

　　跨市场换股吸收合并是在香港联交所上市的公司(合并公司)通过增发A股股份以换取在内地证券市场上市的公司(目标公司)的股份,使得目标公司失去上市公司资格,目标公司的股东转而持有并购公司的股份,并购公司取得A股市场上市资格,从而实现股份在内地与香港证券市场双重上市的目标。①在海外上市公司回归A股模式中,潍柴动力合并湘火炬、中国铝业合并兰州铝业和山东铝业、上海电气合并上电股份(600627.SH)采用的都是由海外上市公司换股吸收合并的方式。作为海外上市公司回归A股市场发行上市的创新模式,跨市场换股合并与传统的IPO回归模式相比,既存在优点,也存在缺点,海外上市公司应审慎选择使用这种回归模式。

　　传统的换股合并通常发生在同一证券市场内部,合并企业与被合并企业基于不同的立场而有不同的利益,因此不能简单而笼统地分析企业换股合并的动因。从合并双方各自的角度来看,合并方换股合并的动因如下:(1)缓解融资压力;(2)优化资本结构;(3)分散合并风险。被合并方同意换股合并的动因如下:(1)分享股东收益;(2)获得税收抵免利益。我国现阶段海外上市公司(合并公司)进行的跨市场换股合并动因,既有与传统换股合并相同的地方,也有不同的地方。

　　(一)希望获得A股市场上市资格,实现股票两地上市

　　正如海外上市公司迫切希望回归A股市场IPO的动因一样,海外上市公司进行跨市场换股合并的主要动因就是希望获得A股上市资格,实现股票两地上市。这样带来的潜在利益很多。从证券监管角度来看,可以获得A股市场上市的壳资源;从财务角度来看,由于存在市场分割,境内证券市场的走势与海外市场不完全一致,可以获得两个资本运作平台,今后选择再融资市场时可以较为从容;从经营的角度而言,媒体每天报道的关于该公司的股票交易信息相当于给公司做免费广告;从公司治理角度而言,H股公司存在严重的股权分置问题,由于历史原因,大股东的股份不能自动在香港市场流通,使得大股东利益与中小股东利益不一致,只有在回归A股市场上市后才能实现股份全流通。同时,以较小的代价解决了控股上市子公司的股权分置问题。②

　　(二)解决同业竞争问题

　　造成同业竞争局面的原因在于,部分公司在香港上市之前,在A股市场已经分拆一部分业务上市,从而形成母公司在香港上市,而控股子公司在A股市场上市的局面,这也是今天热炒的整体上市话题之一。由于同业竞争带来大股东利益输送,损害中小股东利益问题,各国在法律上一般都限制同业竞争,要求控股股东避免出现与上市公司之间同业竞争关系。海外上市的母公司如果再回到A股市场发行上市,势必违反限制同业竞争的法律。例如,A股上市公司兰州铝业、山东铝业都是在香港上市的中国铝业的控股子公司。如果中国铝业采取IPO方式回归,将面临严重的同业竞争问题。所以,中国铝业吸收合并兰州铝业、山东铝业不仅使中国铝业回归A股市场,而且解决了今后要进行的复杂的私有化上市子公司问题。③而2001年回归A股市场IPO的中国石化,由于在A股市场存在众多的控股上市子公司,一直在为解决同业竞争问题作不懈努力,至今还有两块“最难啃的骨头”——上海石化、仪征化纤无法处理(两公司至今未进行股改)。

　　(三)缓解合并给公司带来的融资压力

　　企业对资金的获取可选择不同的融资方式,关于融资方式选择,梅耶斯(Stwart C.Myers)和迈基里夫(Nicholas. S.Majluf )(1984)提出了“融资顺序理论”(Pecking Order Theory)。该理论认为在企业融资顺序的安排上,首先是内部融资,其次是债券融资,最后是股票融资。由于海外上市公司无论是开办新项目、购买新矿藏,还是私有化上市的控股子公司,所需资金额都非常大,巨额现金的支付会使企业承受巨大的融资压力。

　　第一,企业的内部资金无法完全满足合并对资金的巨额需求,并且大量现金支出也会挤占企业的营运资金,以致严重影响合并后企业的正常经营活动。第二,在采用债务融资的情况下,合并企业不仅要支付融资费用,而且从借款的那天起就会背负着巨大的还本付息的压力和受到苛刻债务条款的限制,财务状况也会明显恶化。沉重的财务负担可能会让合并企业举步维艰,影响其正常的生产经营活动,甚至导致其破产。第三,外部融资面临诸多不确定因素。尽管2007年的A股市场超预期火爆,海归公司动辄融资100亿元以上、在9~10月更是创造了由建设银行、中海油服、中国神华、中国石油等4家共融资近2000亿元的光辉业绩。但是,这种情形并非常态,应充分考虑到2006年8月回归A股市场的中国国航面临的发行窘境。回顾2008年1月份,在传闻中国平安将巨额再融资后,内地股市暴跌,几天之间就跌去1000点以上;2008年2月20日,市场再度传闻浦发银行将再融资400亿元,导致当天浦发银行跌停。相比而言,换股合并不受交易规模的限制,能够避免在大规模的企业合并中支付巨额的现金,极大地缓解了合并的融资压力,也不会影响企业的日常经营活动,特别适合于“强强联合”的合并。

　　(四)在特定时期采取IPO 模式不可行

　　由于海外上市公司采取IPO模式回归A股市场会使市场面临一定的资金抽出压力,所以中国证监会可能会人为控制海外上市公司的回归步伐,进而导致合并公司失去恰当的投资时机。例如,湖南有色的回归计划被证监会在2008年2月19日否决;紫金矿业回归A股计划在2007年12月通过证监会审批,但是因为随后A股市场大势不稳,拖到2008年4月底才发行上市。

　　(五)通过跨市场换股合并能提高公司经营绩效

　　从目前潍柴动力并购湘火炬,中国铝业并购兰州铝业、山东铝业来看,合并后,确实能够产生协同效应,提升公司的经营业绩。例如,原中国铝业的优势在于铝土矿,对氧化铝的生产是强项,但是对于产业链下游的成品铝的生产则是兰州铝业与山东铝业的强项,换股合并后,中国铝业在整个产业链条上资源的分配更加合理,可以有效地规避上游资源或下游产品价格波动带来的不利影响。潍柴动力则利用收购湘火炬完善了柴油机与汽车零部件产业链的整合。

　　二、 跨市场换股吸收合并模式存在的问题

　　(一)与IPO模式相比,换股吸收合并失去一次较好的融资机会

　　与大多数海外上市公司采取IPO模式回归、募集巨额资金相比,跨市场换股吸收合并失去一次较好的融资机会,这种机会弥足珍贵。在我国,通过资本市场融资必须经过证券监管部门的严格审批,而证券市场发展起起伏伏,因此,要通过审批必须把握好时机,有可能“过了这村没这店”,内地上市公司对此都有很深的印象。例如南京银行早在2003年就已经办妥发行上市手续,但是由于随后几年的熊市以及为股权分置改革让路等因素的影响,直到2007年才成功发行上市。2007年是一个空前的大牛市,但是这并非A股市场常态。

　　(二)换股吸收合并在选择资产时不如IPO灵活

　　虽然两种模式都可以让海外上市公司换取资源,但是与IPO模式相比,换股合并定向严重,在选择资产时不如IPO灵活。首先,通过换股合并只能换取既定公司的资产,而IPO募集的资金则在挑选购置资产时选择面更宽;其次,通过IPO募集的资金所投项目通常是一个估计值(通常是融资上限),在市场环境发生重大变化时,可以暂停项目的开发进行观察。

　　(三)市场的消极反应

　　企业合并所选择的支付工具向市场传递了不同的信息。通常现金支付意味着合并企业的股票被市场低估,而股票支付表明合并企业的股票被高估。Myers和Majluf(1984)认为,当企业意识到价值被高估,管理层就会利用所拥有的私人信息发行证券为合并融资,这向市场提供了合并者对合并后的公司价值缺乏足够信心的信号,从长期看这将导致公司股价下降。Rau和Vermaelen(1998)也指出,股票融资型合并会使投资者产生合并企业价值被高估的预期。西方学者研究的结果表明:市场会对现金交易的合并方式作出积极的反应;相反,对股票交易的方式持比较消极的态度,从而可能导致合并公司股价的下滑。

　　(四)复杂的审批程序

　　在西方国家,合并发行新股一般要受到证券交易委员会的监督,完成法定的发行手续至少两个月以上,并且手续繁琐。在我国同样必须经过复杂的审批手续。海外上市公司的换股合并,无论企业的规模大小、属性如何,均需经过双方公司董事会、债权人、类别股东大会、股东大会的同意并获得双方所在地政府、证管办及中国证监会的批准;由于海外上市公司为外商投资公司,涉及外资并购问题,还必须经过商务部的审批;在合并过程中涉及到国有资产,可能需要国资委的批准。审批程序繁琐复杂,缺少灵活性。据统计,从合并预案的公告到合并的获准实施至少需要半年左右的时间;整个换股合并的时间跨度快则1年、慢则3年。冗长的审批程序可能会延误合并的最佳时机,甚至导致合并失败。从目前A股市场已经成功吸收合并的几起案例来看,由于吸收合并涉及到众多程序要履行, 因此,整个过程都会比较缓慢。例如潍柴动力吸收合并湘火炬,自2006年9月提出方案时到2007年4月25日才完成股份上市,历时约8个月,如果从2005年8月潍柴收购部分湘火炬股权时开始计算,则时间长达20个月;中国铝业换股吸收合并兰州铝业、山东铝业历时约5个月;上海电气换股吸收合并上电股份在2007年8月31日公布方案,到2008年11月底才宣告成功。

　　(五)合并成本不确定

　　换股合并需要经历复杂的谈判和审批程序,因此合并双方从最初的谈判到最终的交易会间隔一段比较长的时间。在这段期间,股价是随时波动的。同时,合并消息的公布也会对股价造成影响。一般来说,当合并消息公布时,目标公司的股票会上涨,目标公司的股东可能因此提高合并出价,从而使最终的交易价格高于合并公司的预期,导致合并公司股东利益的损失。例如,拟被上海电气换股合并吸收的上电股份,从2007年8月8日的28.05元到10月31日收盘84.09元, 仅用了3个月和38个交易日实现3倍的升幅,其中8月8日复牌之后,连拉9个涨停。

　　(六)保密困难

　　海外上市公司跨市场采取吸收合并的方式由于牵涉面非常大,包括两地的监管部门、两地的交易所、合并方和被并方的各类股东,而且需要专门注册设立特殊目的公司SPV(special purpose vehicle),用于换股吸收合并,这样就很难保密。而一旦风声传出,目标公司的股价就会扶摇直上,导致合并方合并成本大增。

　　SPV的作用在于在收购人和目标公司之间建立“防火墙”,避免目标公司的或有负债和或有诉讼殃及母公司。收购结束后,该SPV可以注销,也可以继续保留。例如中国石化2004年在香港“私有化”香港上市公司北京燕化、镇海炼化时,就分别在境外新设立了北京飞天、宁波甬联两家SPV,专门用于收购行动。在“协议安排”模式下,被收购公司必须召开股东大会,由收购方之外的独立股东投票表决,若75%以上到会股东同意,且明确表示反对的独立股东不超过10%,则这一“协议安排”才告成功。被收购公司由此取消上市地位,并入收购公司中。

　　(七)存在巨额现金支付风险

　　2006年8月修订的《上市公司收购管理办法》(简称《办法》)适用于投资者对在境内证券交易所上市交易的上市公司的收购行为,不适用于收购仅在境外发行并上市的H股、N股等公司。在内地和香港两地上市的A+H股公司适用于《办法》。《办法》第36条第4款规定:“收购人以在证券交易所上市交易的证券支付收购价款的,应当在作出要约收购提示性公告的同时,将用于支付的全部证券交由证券登记结算机构保管,但上市公司发行新股的除外;收购人以在证券交易所上市的债券支付收购价款的,该债券的可上市交易时间应当不少于一个月;收购人以未在证券交易所上市交易的证券支付收购价款的,必须同时提供现金方式供被收购公司的股东选择,并详细披露相关证券的保管、送达被收购公司股东的方式和程序安排。”海外上市公司换股吸收合并境内上市公司,在发行新股时,该新股并没有在A股市场上市,因此必须由第三方提供现金方式供被收购公司的股东选择,在股市转熊时,可能有更多股东更愿意持有现金,因此存在支付大笔现金的风险。

　　(八)存在“借股投票”风险

　　海外上市公司所在的上市地市场通常存在融资融券机制,例如香港市场存在“孖展”(margin)机制,即本人只要拥有10港元的资金,就可以向银行借入90港元,从而购买100港元的股票。因此,对冲基金可以通过“借股投票”的方式影响投票结果。通常,在香港市场上,只要反对公司合并的独立股东所持股票比例超过10%,“协议安排”下的私有化就宣告失败。由于私有化失败后,目标公司股价通常会大幅下跌,也会引发一些指数或者衍生产品价格的联动反应,这就为“借股投票”的短期炒家提供了套利机会。尽管A股市场尚不存在融资融券机制,“借股投票”的风险暂时不存在。但是,融资融券机制正在热议,未来该风险还需要充分考虑。

　　(九)适用范围有限

　　采用换股吸收合并模式回归A股市场通常存在适用范围有限问题,原因在于合并公司必须在A股市场存在公司控股的目标公司。由于合并公司已经持有目标公司的大部分股份,因此只要对目标公司发行在外的股份进行互换即可。如果两家公司在业务、股权方面毫无关联,采用换股吸收合并模式就没有意义。

　　三、总结

　　股权分置问题是H股公司最大的历史遗留问题,而纯H股公司股权分置的解决比较复杂,第一,A股市场上通行的以大股东送股获得流通权的做法行不通,因为涉及到国有资产流失问题;第二,A股市场总市值也会减少,建行就是一个很明显的例子④。在权衡各种利弊的时候,让这些公司在适当的时候回归A股市场发行上市以解决股权分置问题是比较可行的做法。

　　由于全球金融风暴带来的不利影响,A股市场持续下跌,在跌势状态中“大小非”加紧套现离场,A股市场熊市状态还要维持较长时间,从2008年9月至2008年年底,没有新股公开发行成功的案例。与直接在A股市场IPO相比,尽管存在包括合并成本不确定、失去现金融资的好机会、复杂的审批程序等等缺点,但是跨市场换股吸收合并模式的优点在熊市环境下还是非常明显,包括实现A股市场上市从而解决股权分置问题、解决同业竞争问题、缓解合并所需融资压力、获得协同效应等。为早日解决H股公司的股权分置问题,作为一种创新模式,由于不涉及资金的筹集,在市场处于熊市状况下,对市场冲击较小,跨市场换股吸收合并模式还是很有研究价值,值得尝试。