浅谈社会责任与财务表现相关性的研究

　　摘要：近年来，我国企业不负社会责任的现象频现，不少高管认为少担负社会责任能够有效地提高企业的财务表现，但学者们并不这么认为。他们通过实证研究证明：社会责任履行度高的企业往往会有更好的财务表现。文章通过评述国外以“公司承担社会责任与其财务表现关系”为论题的研究，指出：公司负担社会责任，不但不会降低企业的财务表现，还能使其得到改善。通过评述希望为国内学者提供研究的突破点和方向。

　　一、导言

　　近年来，我国企业不负社会责任的现象频现，前有三鹿奶粉事件，后又有富士康跳楼事件。这些事件的频繁出现，让政府反思，同时也让学者反思。难道公司不履行社会责任真的就能使其业绩大幅提高？在这股反思浪潮中，我国学者对此论题已作出了不少研究，并且研究的结果也让人感到欣喜，大多学者都得出结论：企业担负社会责任并不会使其财务表现下滑。西方早在几十年前就开始关注这一问题的研究了。Moskowitz早在1972就发表文章认为公司担负社会责任与其财务表现正相关，而我国直到2005年陈玉清和马丽丽的文章后，学者们才真正开始了该领域研究的热潮。比起西方足足晚了33年，这也决定了我们在该领域上的研究比较落后。例如西方已有成熟的社会责任评价体系，而我国还只能使用财务报告上披露的指标；西方已经开始把研究的重点放在社会责任投资基金的财务表现上，可我国还没有一只符合标准的社会责任投资基金；西方对企业财务表现的研究通常会采用经风险调整后的股票收益率，而我国学者几乎没有人用到过这一方法。因此，本文将主要评述西方的研究成果，对国内学者的研究暂不作具体评述。

　　二、国外研究成果的评述与借鉴

　　国外对于该方向的研究从19世纪70年代起至今没有停止过，最初Moskowitz（1972）只能采用好、中、差三种声誉来表示社会责任表现，而现在西方已经有了相当完善的指标体系和健全的指标数据库；当初只研究一个企业的财务表现，而如今通常把研究的重点放在投资组合。随着时间的推移，这种进步还会继续。但有两名学者的贡献是不能被忘记的，他们是Moskowitz和Vance，他们开创了西方在这一领域的研究，也奠定了该方向研究的格局，即支持社会责任与其财务表现正相关与支持它们负相关的学者同样众多。但总体来说，特别是从20世纪90年代开始，得出它们之间正相关的学者更多，也占据了主流。这也使得学者们开始转移他们的研究重心，转移的方向主要有两个，一个为公司治理方向；另一个是投资学方向。公司治理方向，学者们开始更加精细地研究体现企业社会责任表现的某一方面与其财务表现的关系，从而引导管理者更加有效和明确地提高自己的社会责任表现；而在投资学方向，研究者们开始更注重投资组合的市场表现，他们研究社会责任表现好的公司股票组合是否会得到更多的回报、承担更少的风险，从而推动投资者去投资那些社会责任表现好的企业。

　　综上所述，笔者分三部分来评述国外有关社会责任与其财务表现的研究代表作，第一部分为正相关与负相关对立现象比较突出时期的文章；第二部分为转移研究重心后有关公司治理方向的文章；第三部分则是重点研究投资组合及风险的投资学文章。

　　（一）正负相关性

   对立时期正负相关性的对立始于Moskowitz和Vance，Moskowitz（1972）对14家社会表现较好的公司进行了长达半年的研究，研究发现这些公司股价的上涨水平高于同期大盘的上涨水平，从而得出结论：社会表现好的公司是投资的好选择。他评价企业社会责任表现所用的指标是自己建立的声誉评价体系，把声誉分为好、中、差三级，但并没有数量指标的根据。基于对Moskowitz（1972）文章的兴趣，Vance决定用更长时间的数据来证明问题，于是他同样选取了Moskowitz选取的公司，研究了它们从1972年到1975年，三年间的财务表现，但研究却发现这些企业的股价出现了下滑，并且比大盘的走势更差。Vance为了进一步证明他的观点，他又根据《商业和社会观察》杂志上对一些企业的社会责任水平评级做了实证研究，研究发现社会责任评级与企业财务业绩变动负相关，进而认为履行社会责任好的企业并非是好的投资选择。从这开始，学术的分歧在该领域的研究中蔓延，人们不禁在想，为什么对同一问题研究的结论会截然相反？Cochran和Wood（1984）似乎给出了比较正确的答案，他们认为原因在于Moskowitz和Vance的研究都采用未经风险调整的股票收益率，而Moskowitz的研究正好处于牛市，Vance的研究则正好处于熊市，这导致了他们结论的截然相反。于是，这两名学者自己又采用经风险调整后的股票收益率进行了一次实证研究，结果发现企业社会责任表现越好，其财务表现也会越突出，该结论也成了后来学者们更多得出的结果，为此后研究重心的转移做好了铺垫。

　　在这一时期还有两篇著作给予我们很大的启发。一篇是Aupperle、Carroll和Hatfield（1985）的文章，他们根据自己设定的117项标准对企业社会责任表现进行评定，并研究了企业社会责任表现与短期和长期绩效之间的关系。虽然他们的研究结论是社会责任表现与财务表现并没有显著的相关性，但其研究方法很值得借鉴，即分长期和短期两种情况来研究企业的财务表现，这种方法也被后来学者们广为使用。另一篇是MeGuire，Sundgen和SchneewEis（1988）的文章，他们使用《财富》杂志调查的数据，分别研究企业社会责任表现与其同期、前期和后期的财务绩效之间的关系。研究结果发现，企业社会责任与同期的财务绩效之间没有显著的相关性，但是发现前期的财务绩效与研究期间的公司社会表现之间存在一种正向的关系。这一结果说明，如果企业前期财务绩效较好，则当期的社会表现也会比较好；但如果前期业绩不理想，可能会影响到该企业当期的社会责任表现。这一研究给我们的启示是：我们通常习惯于把社会责任表现作为因变量，但其实把财务表现作为自变量去研究同样也是一个很好的方向。

　　（二）公司治理方向的研究评述

   在Cochran和Wood（1984）的文章之后，更多的学者站到了“正相关”的阵营之中，对立的格局也慢慢变得不平衡了。于是，学者们开始转移他们的研究重心，其中一部分选择了公司治理的方向，他们把企业的社会责任表现进行细化，研究各个组成部分与财务绩效的相关性，从而找到最相关的因素作为公司治理的重点。就文献来看，他们基本从企业文化角度、环境保护角度、企业合规性合法性角度、顾客和员工满意度角度等来研究社会责任表现与财务绩效的关系。例如，Kotter和Hesktee（1992）通过比较两类企业文化相差很大的公司并得出结论：那些企业文化得到良好建设的并以顾客需求为导向的公司往往财务表现要优于企业文化较差的公司。Collins and Porras（1994）同样也比较了两类企业，一类企业以持续经营为企业目标，而另一类则更关注赚取眼前利益，研究结论表明以持续经营为企业目标的企业往往具有更高的市场价值。Rao和Hamilton（1996）利用实证的研究方法证明公司不承担社会责任或不合法规的表现会影响公司的市场价值。Bethune（1998）则认为：企业可以不通过降低成本，而是通过提高顾客和员工的满意度，来使企业的财务业绩提高。与其观点类似的还有Xueming Luo和Bhattacharya（2006）的文章，他们研究了公司社会责任、顾客满意度和企业市场价值的关系，并认为顾客满意度是联系公司社会责任与企业市场价值的纽带，它在其中起着核心作用。还有Berman等（1999）研究了社会责任审计所涵盖的几个方面与财务表现之间的关系，实证结果表明：员工利益和产品质量安全与财务表现和公司价值相关性显著，而社区利益、环保等方面与财务表现和公司价值无直接显著关系。这些文章分别关注了体现公司社会责任的多个方面，这些方面给予学者的借鉴，同时也给予公司管理者借鉴。管理者们在治理公司社会责任表现的过程中，大可以这些方面作为突破口和发起点进行治理，这样必定能达到事半功倍的作用。

　　（三）投资学方向的研究评述

   在西方，财务和金融都被叫做finance，学者们常常会把财务学的研究与金融投资学的研究相交相融。比如，社会责任与财务表现（市场表现）就是一个很受追捧的交融论题。尤其在进入21世纪后，越来越多的金融投资学家热衷该论题的研究。在他们的研究中，传统的绩效指标渐渐被弃用，而风险和收益率等概念开始盛行。此外，他们难以满足只对一个股票（即一家公司）进行研究，他们开始更多地研究投资组合，而这也使得该方向的研究更加具有了实效性和有用性（因为在现行的资本市场中，投资者往往会为了规避风险而选择投资一个股票组合，只投资单一股票的行为已变得很少见）。

　　该方向比较有代表性的文章有：Stephen Brammer、Chris Brooks和Stephen Pavelin（2004）通过英国14年的数据来研究企业商誉与市场表现的关系，他们发现投资者购买那些商誉评分高的股票通常会得到额外的收益，声誉指数的上升会使得它们的股价也得到上扬，而且这种影响在长短期中都会存在，他们还比较了短期和长期股价上扬的程度分别是多少，从而推断商誉对哪一类财务表现的影响更大；Francois Boutin-Dufresne和Patrick Savaria（2004）的文章直接把financial risk用到了题目中，显然是想以风险作为其切入点和重点进行研究，他们的研究认为社会责任投资往往会是风险较低的，因为履行社会责任好的企业往往会有较低的非系统性风险，它们承受的环境风险更低，承受的经营风险通常也更低，文中还提到了“社会责任投资”这一概念，这种投资策略在西方已经被投资者广泛采用，俨然已成为规避投资风险的一剂良药，但在中国金融投资领域使用得还比较少，以至于国内至今还没有出现一只真正意义上的社会投资基金；Leonardo Becchetti和Rocco Ciciretti（2006）的一份working paper同时研究了单个股票和投资组合的市场表现，他们发现负社会责任公司的股票投资组合往往具有更低的非系统性风险，而且其中单个股票的投资风险也显著较低，采用不同的买卖投资策略并不会改变这种风险；Michael L.Barnett和Robert M.Salomon（2006）则把研究重点放到了社会投资基金上，研究他们相比其他种类的基金是否具有更好的财务表现，研究的结论还是社会投资基金的风险更低、收益更好。就目前而言，国外这些有关投资学的研究成果对我国的借鉴意义还不是很大，因为我国的金融体系还没达到西方的成熟程度，但这并不影响为我国金融市场的发展提供引导和借鉴。

　　三、总结

　　本文主要把国外有关社会责任与财务表现的文章分成三个时期、三个部分进行评述，从评述中，发现自20世纪90年代后，社会责任与财务表现相关性的研究结论越发趋同（正相关），从而学者们开始改变研究角度和重心，主要是公司治理角度以及投资学角度。公司治理角度，主要研究企业如何才能更有效地担负社会责任；投资学角度，则主要研究社会责任投资的好处及收益。

　　对国外学者们的研究成果，我国企业的高管可以借鉴，从事该领域研究的国内学者们同样也可以借鉴。对于高管来说，他们可以清晰地认识到履行社会责任与提高财务表现是不矛盾的，往往还会有促进和推动的作用；而对于国内学者来说，可以找到新的研究角度和重心，可以跳出社会责任与其财务表现是否正相关的研究领域，转而研究如何才能更有效地履行与企业相关的社会责任。